A Cat Rock Capital Management LP (junto com suas afiliadas, “Cat Rock Capital”), uma empresa de investimentos de longo prazo e detentora de aproximadamente 13,8 milhões de ações no capital da Just Eat Takeaway.com NV (“Just Eat Takeaway.com”, “JET” ou “a Empresa”) (LSE: JET, AMS: TKWY, NASDAQ: GRUB), que representa cerca de 6,5% das ações em circulação da Just Eat Takeaway.com, enviou hoje uma carta ao Conselho de Administração da JET. A Cat Rock insiste no anúncio de uma venda ou cisão da Grubhub até 31 de dezembro de 2021 para reorientar os negócios da JET e resolver a desvalorização profunda e prejudicial do patrimônio da Empresa. Esta carta, incluída abaixo, também está disponível em JustEatMustDeliver.com.
Alex Captain, fundador e sócio-gerente da Cat Rock Capital Management LP, comentou:
“Ficamos satisfeitos em ver a Just Eat Takeaway.com apresentar uma visão clara e baseada em dados para seus negócios no recente Dia do Mercado de Capitais. Além disso, gostamos de saber que a administração da JET vê a consolidação no mercado dos EUA como ‘inevitável’ e que eles pretendem participar.
No entanto, a administração da JET não conseguiu corrigir a desvalorização profunda e prejudicial de seu patrimônio, tomando medidas tangíveis para desbloquear o valor de seu portfólio. De fato, o Dia do Mercado de Capitais serviu para ressaltar a magnitude do problema – hoje em dia, a JET é negociada a menos de 8 vezes o EBITDA normalizado de 2022 com base na orientação de margem de longo prazo da administração.
Um preço de ações completamente deprimido representa um risco real para os negócios da JET, limitando sua flexibilidade financeira e estratégica, convidando os concorrentes a investirem em seus mercados e deixando a Empresa vulnerável a ofertas de aquisição bem abaixo de seu valor intrínseco de longo prazo. A JET deve tomar medidas substantivas e imediatas para resolver este problema de apreciação do valor.
Felizmente, a administração da JET tem uma opção óbvia e prática para resolver rapidamente o problema da desvalorização e redirecionar seus negócios: vender ou cindir a Grubhub. As ações da JET valorizaram +329% desde sua OPI de 2016 até o dia anterior ao anúncio de aquisição da Grubhub, em junho de 2020, superando o mercado. Desde o anúncio da compra da Grubhub há apenas 16 meses, as ações da JET tiveram desempenho inferior ao do índice mundial da MSCI em um impressionante 69%.
Supondo que o desempenho das ações seja consistente com o índice mundial da MSCI, a avaliação atual da JET incorpora valor negativo de € 14 bilhões pela aquisição da Grubhub, excedendo amplamente o preço de compra de € 6,5 bilhões para o ativo.Acreditamos que uma venda ou cisão da Grubhub em qualquer avaliação positiva poderia gerar uma valorização de mais de 100% nas ações da JET, uma vez que ela retornasseàsua classificação histórica.
Acreditamos que a Grubhub está sendo capitalizada em um valor negativo significativo no preço das ações da JET porque a aquisição reduziu a flexibilidade financeira da JET, distraiu a Empresa e levou os investidores a questionar o julgamento e as motivações da administração.
No entanto, o mercado está indubitavelmente equivocado ao atribuir valor negativoàGrubhub, que tem US$ 10 bilhões de volume bruto de mercadorias (GMV), mais de 300 mil restaurantes parceiros, cobertura de mais de 4 mil cidades dos EUA e uma rede de logística no mesmo dia que entrega 68% de seus pedidos.
Além disso, a Grubhub é o único caminho confiável para as empresas de alimentos on-line dos EUA, como Amazon, Walmart e Instacart, para igualar as ofertas convergentes de comida on-line e de supermercado on-line da DoorDash e UberEats. Não há dúvida de que um aplicativo combinado de entrega on-line de comida e supermercado oferece uma proposta ao consumidor muito melhor do que qualquer um dos serviços isoladamente.
Por exemplo, uma venda parcial ou total da Grubhub para a Amazon Whole Foods diante de qualquer valorização melhoraria significativamente a proposta do consumidor para ambas as empresas e aumentaria drasticamente a concorrência no mercado de entrega de comida on-line dos EUA, fornecendoàGrubhub os recursos para competir com credibilidade contra a enormes empresas convergentes dos EUA DoorDash e UberEats.
A lógica industrial e financeira para uma venda ou cisão da Grubhub como precursora de uma venda não poderia ser mais clara. Além disso, a administração da JET deve agir rapidamente – um longo período de incerteza estratégica ou uma integração desnecessária prejudicará a JET e a Grubhub.
Temos apoiado a Jitse Groen e sua equipe de administração por mais de quatro anos como acionistas da JET e de suas empresas predecessoras. Acreditamos que sejam operadores inteligentes, alinhados e empreendedores, e não acreditamos que busquem salvar as aparências em vez de tomar medidas decisivas para melhorar o negócio.
A justificativa para uma venda ou cisão da Grubhub é óbvia e urgente. Além disso, uma cisão está totalmente sob o controle da administração da JET. Se a administração da JET não conseguir acionar essa opção até 31 de dezembro de 2021, ficará claro para nós e outros acionistas que a administração da JET não pode se mover rápida e decisivamente o suficiente para competir em um setor acelerado como a entrega de comida on-line.
A JET é o futuro da entrega no mesmo dia na Europa, com a maior e mais rápida rede de logística do continente e uma coleção de primeiras posições no mercado. Não poderíamos estar mais animados com as perspectivas da Empresa e esperamos uma ação rápida e tangível para resolver este importante problema de desvalorização.”
O texto completo da carta da Cat Rock está abaixo e também está disponível no site: JustEatMustDeliver.com.
CARTA PARA O CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO DA JUST EAT TAKEAWAY.COM
25 de outubro de 2021
Conselho de Administração
Just Eat Takeaway.com NV
Oosterdoksstraat 80
1011 DK Amsterdã
Holanda
Jitse e outros membros do Conselho de Administração:
Como vocês sabem, a Cat Rock Capital Management LP (junto com suas afiliadas, “Cat Rock” ou “nós”) é apoiante e acionista de longo prazo da Just Eat Takeaway.com NV (“JET” ou “a Empresa”), que acreditamos ser um negócio de alta qualidade com importante potencial de crescimento. A Cat Rock detém aproximadamente 13,8 milhões de ações no capital da JET, representando cerca de 6,5% das ações em circulação da Empresa, e é seu acionista e de suas empresas predecessoras há mais de quatro anos.
A Cat Rock não possui outros investimentos no ramo de entrega de comida on-line. Temos estado profunda e apaixonadamente comprometidos com o sucesso da JET nos últimos quatro anos, sendo a Empresa o nosso maior investimento.
Dia do Mercado de Capitais da JET
Ficamos satisfeitos em ver a Just Eat Takeaway.com apresentar uma visão clara e baseada em dados para seus negócios no recente Dia do Mercado de Capitais. Tal evento foi um passo importante para melhorar a comunicação da JET com os investidores.
Também gostamos de saber a visão da administração de que a consolidação dos EUA é “inevitável” e que ela “espera estar envolvida nessa consolidação”.
No entanto, ficamos profundamente desapontados com a falta de progresso tangível nas vendas de ativos ou um compromisso formal com uma ação estratégica de curto prazo para desbloquear o valor da Grubhub.
O Dia do Mercado de Capitais não resolveu o problema da apreciação de valor profundamente deprimida da JET ou da quebra de confiança nos mercados públicos. Em vez disso, o evento serviu para ressaltar a magnitude do problema.
Atualmente, a JET é negociada a menos de 8 vezes o EBITDA normalizado de 2022 usando a orientação da Empresa para o valor bruto de transação (GTV) de 2022 e o limite inferior de seu objetivo de margem de longo prazo.(1) Supondo um múltiplo de negociação de 15 vezes o EBITDA normalizado, a orientação do GTV de cinco anos da JET implica um 30% de retorno anual nos próximos quatro anos, sugerindo um preço atual incrivelmente desvalorizado.(2)
Problema de apreciação de valor
A avaliação profundamente deprimida da JET tem consequências reais para a Empresa, seus investidores e outras partes interessadas:
1) Capital: A profunda depressão na valorização da JET limita sua capacidade de obter capital em termos atraentes, dificultando sua flexibilidade estratégica e capacidade de investir para crescer.
2) Concorrência: A posição fraca da JET nos mercados públicos convida os concorrentes a continuar investindo agressivamente nos mercados da Empresa.
3) Longevidade: A baixa valorização da JET a deixa vulnerável a ofertas de aquisição significativamente abaixo de seu valor intrínseco, prejudicando de maneira permanente os retornos aos investidores existentes.
Obviamente, a JET deve tomar medidas urgentes para restabelecer a sua credibilidade nos mercados públicos.
Valor implícito negativo da Grubhub
O baixo desempenho do patrimônio líquido da JET nos últimos dois anos tem um culpado nítido: a decisão de adquirir a Grubhub em junho de 2020.
A JET e sua predecessora Takeaway.com haviam superado o mercado por quatro anos antes da aquisição da Grubhub, com um retorno de 48% desde seu OPI em 2016, contra 10% do índice mundial da MSCI.(3)
No entanto, o desempenho superior da JET evaporou quando anunciou a aquisição da Grubhub em junho de 2020, com as ações caindo mais de 18% nos quatro dias de negociação após o anúncio.(4) Inacreditavelmente, as ações da JET tiveram desempenho inferior ao índice mundial da MSCI em 69% nos 16 meses desde o anúncio da aquisição da Grubhub.(5)
Supondo que o desempenho das ações seja consistente com o índice mundial da MSCI, a avaliação atual da JET incorpora um valor empresarial negativo de € 14 bilhões pela aquisição da Grubhub, excedendo amplamente o preço de compra de € 6,5 bilhões para o ativo.(6)
Não se enganem – acreditamos que o mercado está indubitavelmente equivocado quando atribui um grande valor negativoàGrubhub, que está gerando US$ 10 bilhões de GMV em 4 mil cidades com mais de 300 mil restaurantes parceiros.(7)
No entanto, a aquisição da Grubhub gerou preocupações legítimas entre os investidores porque diluiu a coleção de primeiras posições no mercado da JET, desacelerou sua taxa de crescimento, reduziu seu foco no núcleo europeu, distraiu a administração, prejudicou sua flexibilidade financeira e, o mais importante, fez com que os investidores questionassem o julgamento e as motivações da administração da JET.
A Grubhub é a causa principal da perda de confiança do mercado público na JET e oferece uma solução atraente.
O caminho a seguir
A JET tem um caminho claro para resolver seu problema de apreciação de valor – desbloquear o valor da Grubhub.
Apesar da visão negativa do mercado, a Grubhub conta com mais de US$ 10 bilhões de GMV de taxa de execução, cobertura em mais de 4 mil cidades nos EUA e uma rede de logística robusta que entrega 68% de seus pedidos totais.(8) Os clientes da Grubhub têm uma economia da unidade atraente e sua marca possui um tamanho semelhante ao da UberEats nos Estados Unidos com base no Google Trends.(9)
Além disso, a Grubhub tem um valor estratégico significativo devidoàconvergência da entrega de comida on-line e supermercado on-line. A Grubhub representa a única oportunidade confiável para as grandes empresas de supermercados on-line dos EUA, como Amazon, Walmart ou Instacart, fornecerem uma oferta convergente competitiva. O sucesso da DoorDash, Deliveroo, Delivery Hero e Uber ao entrar no mercado on-line ressalta a necessidade estratégica de uma proposta de consumidor convergente.
Portanto, o caminho a seguir para a JET é muito claro: ela deve desbloquear o valor da Grubhub por meio de uma venda ou cisão do negócio este ano. Uma venda ou cisão da Grubhub pode promover uma revalorização imediata de > 100% das ações da JET, mesmo se a Grubhub for avaliada com um desconto significativo no preço de compra de € 6,5 bilhões da JET.(10)
Momento
A JET e a Grubhub sofrerão por um longo período de incerteza estratégica ou seguirão um processo de integração desnecessário e dispendioso. Além disso, a JET precisa urgentemente resolver seu problema de desvalorização para recuperar a flexibilidade financeira e estratégica e mitigar o risco de ofertas baixas.
É fundamental que a administração da JET se comprometa imediatamente a desbloquear o valor da Grubhub por meio de uma venda ou, se necessário, por meio de uma cisão que poderia ser um precursor eficaz para uma venda futura.
Conclusão
A JET é o futuro da entrega no mesmo dia na Europa – ela opera a maior rede de logística e de crescimento mais rápido no continente. A Empresa conta com um mercado abordável quase ilimitado e crescerá rapidamente no futuro próximo. A JET é líder de mercado em mercados que representam mais de 90% de seu GMV, excluindo a Grubhub, e opera um modelo 1P/3P único que é o vencedor comprovado de longo prazo em mercados de comércio eletrônico (por exemplo, Amazon, Alibaba, MercadoLibre, iFood e Delivery Hero).(11)
Os problemas de comunicação da administração da JET e a aquisição da Grubhub levaram a uma desvalorização quase inacreditável do patrimônio da empresa, o que apresenta riscos reais e tangíveis ao negócio.
A administração da JET tinha uma forte reputação de execução eficaz e alocação de capital inteligente antes da Grubhub, e pode recuperar essa reputação desbloqueando o valor da Grubhub antes do final de 2021.
Uma cisão de 40% a 100% da Grubhub está totalmente sob o controle da administração da JET. Acreditamos que a JET deve anunciar tal cisão da Grubhub até 31 de dezembro de 2021 se não conseguir chegar a um acordo de venda antes disso.
O caso de uma venda ou cisão da Grubhub é óbvio e urgente. Se a administração da JET não agir em qualquer uma das opções antes do final do ano, nós e outros investidores questionaremos com razão se esta equipe tem a capacidade de alocação de capital eficaz ou administração de uma empresa pública, e pretendemos tomar medidas adicionais para ajudar a JET a perceber seu grande potencial.
Acreditamos sinceramente que as etapas construtivas aqui descritas são do interesse da Empresa e de seus acionistas. Como sempre, gostaríamos de ter a oportunidade de discutir essas opiniões com vocês para alcançar o melhor resultado para a Just Eat Takeaway.com.
Atenciosamente,
Alex Captain
Fundador e sócio-gerente
Cat Rock Capital Management LP
White & Case LLP e Loyens & Loeff N.V. atuam como consultores jurídicos da Cat Rock Capital.
Sobre a Cat Rock Capital Management LP
A Cat Rock Capital Management LP é uma empresa de investimento focada no longo prazo que gerencia capital em nome de fundos de pensão, doações, fundações e outros investidores institucionais. Ela busca investir em um número seleto de empresas de alta qualidade, com uma abordagem de longo prazo que enfatiza a pesquisa fundamental profunda. A Cat Rock Capital está sediada em Connecticut (EUA) e foi fundada em 2015 por Alex Captain.
Notas
(1) De acordo com as estimativas do CRC; preço e capitalização das ações de acordo com a S&P Capital IQ, a partir de 22 de outubro de 2021; o EBITDA reflete o EBITDA ajustado, com base na orientação de GTV do ano fiscal de 2022 da Empresa e no limite inferior da meta de margem EBITDA/GTV ajustado de longo prazo da Empresa, ambos fornecidos no Dia do Mercado de Capitais da Empresa em 21 de outubro de 2021; o GTV representa o valor bruto de transação, conforme definido pela Empresa.
(2) De acordo com as estimativas do CRC; com base em € 59 bilhões do GTV no ano fiscal de 2026, uma margem EBITDA/GTV ajustada de 5%, um múltiplo de 15x TEV/EBITDA, € 2,3 bilhões do valor para a participação da Empresa na iFood e um preço de ação e capitalização de acordo com a S&P Capital IQ, a partir de 22 de outubro de 2022; o retorno anual com base na mudança percentual anualizada entre o preço das ações da Empresa em 22 de outubro de 2021 e o valor patrimonial estimado do CRC por ação em 31 de dezembro de 2025, exclui a geração de fluxo de caixa entre o 1º semestre de 2021 e o ano fiscal de 2025; o GTV representa o valor bruto de transação, conforme definido pela Empresa; estimativa do GTV para o ano fiscal de 2026 com base no ponto médio da orientação do GTV do ano fiscal de 2021 da Empresa e orientação para a Empresa adicionar um incremento de € 30 bilhões do GTV anual ao longo dos próximos cinco anos, de acordo com a orientação fornecida no Dia do Mercado de Capitais da Empresa em 21 de outubro de 2021; a margem EBITDA/GTV ajustada do ano fiscal de 2026 reflete o limite inferior da meta de longo prazo da Empresa.
(3) De acordo com a S&P Capital IQ, em 22 de outubro de 2021; retorno da JET baseado no preço da OPI de € 23/ação; o retorno do índice mundial da MSCI reflete o retorno total, líquido de dividendos, do índice mundial da MSCI (EUR).
(4) De acordo com a S&P Capital IQ, em 15 de junho de 2021.
(5) De acordo com a S&P Capital IQ, em 22 de outubro de 2021; o retorno do índice mundial da MSCI reflete o retorno total, líquido de dividendos, do índice mundial da MSCI (EUR).
(6) De acordo com as estimativas do CRC; representa a diferença entre o valor empresarial atual da Empresa e o valor empresarial assumindo o preço das ações, em 9 de junho de 2020, realizado em linha com o índice mundial da MSCI (EUR) até 22 de outubro de 2021; valor da empresa com base no preço das ações de acordo com a S&P Capital IQ, em 22 de outubro de 2021; valor da empresa em 9 de junho de 2020 com base na contagem de ações pro forma, ajustada para ações emitidas como parte da aquisição da Grubhub; valor pago pela Grubhub de acordo com o comunicado de imprensa da Empresa intitulado “Just Eat Takeaway.com se uneàGrubhub para criar uma empresa líder global em entrega de comida on-line”, publicado em 10 de junho de 2020, preço de compra convertido de USD para EUR com base na taxa de câmbio de acordo com a S&P Capital IQ, a partir de 9 de junho de 2020.
(7) GMV e contagem de restaurantes de acordo com a apresentação do Dia do Mercado de Capitais da Empresa publicada em 21 de outubro de 2021; cobertura da cidade de acordo com a apresentação Atualização da Empresa em junho de 2021; GMV representa GTV, ou valor bruto de transação, conforme definido pela Empresa.
(8) GMV de acordo com a apresentação do Dia do Mercado de Capitais da Empresa publicada em 21 de outubro de 2021; cobertura da cidade de acordo com a apresentação da Empresa de Atualização em junho de 2021; GMV representa GTV, ou valor bruto de transação, conforme definido pela Empresa; porcentagem de pedidos entregues pela Grubhub de acordo com a atualização comercial do 3º trimestre de 2021 da empresa publicada em 13 de outubro de 2021.
(9) De acordo com o Google Trends, com base em pesquisas por “Grubhub” e “Uber Eats” nos últimos 12 meses.
(10) De acordo com as estimativas do CRC; potencial positivo com base em uma avaliação da soma das partes que avalia a Grubhub em € 3 bilhões, a iFood em € 2,3 bilhões e o negócio ex-Grubhub em € 27,7 bilhões com base no GTV da JET no ano fiscal de 2022 e um TEV/GTV múltiplo de 1,2 x, em linha com o múltiplo GMV TEV/NTM da JET em 9 de junho de 2020, um dia antes do anúncio da aquisição da Grubhub; o GTV total do ano fiscal de 2022 com base no ponto médio da orientação do GTV do ano fiscal de 2021 da Empresa e a orientação da Empresa para o crescimento do GTV em meados do ano fiscal de 2022, de acordo com a apresentação do Dia do Mercado de Capitais da Empresa publicada em 21 de outubro de 2021, o GTV da Grubhub com base no consenso de acordo com a Visible Alpha em 22 de outubro de 2021, o GTV da ex-Grubhub com base na diferença entre o GTV total e o GTV da Grubhub; TEV/GTV múltiplo de JET em 9 de junho de 2020 com base no consenso combinado frente o GMV de acordo com a Visible Alpha, TEV de acordo com a S&P Capital IQ, TEV ajustado para o valor da iFood, valor da iFood com base na média das estimativas de apreciação de valor da iFood pela JP Morgan (24/04/20), Goldman Sachs (11/5/20), Morgan Stanley (02/07/20), Numis (09/07/20) e Jefferies (03/08/20).
(11) De acordo com a apresentação da Atualização da Empresa de junho de 2021.
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